文：華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理 、首席宏觀分析師 張瑜

(相關(guān)資料圖)

聯(lián)系人：陸銀波

核心觀點(diǎn)

對(duì)于1季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們作七個(gè)判斷。一是環(huán)比斜率見頂，后續(xù)復(fù)蘇或趨緩。二是從農(nóng)民工和限額以下兩個(gè)數(shù)據(jù)看，消費(fèi)仍有上行空間。三是從3個(gè)價(jià)格看經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，經(jīng)濟(jì)后續(xù)過熱或較難。四是固定資產(chǎn)投資的分析框架或需要微調(diào)，能帶來長(zhǎng)期有效供給的投資或受短期利潤(rùn)、產(chǎn)能利用率等因素的影響較小。五是金融業(yè)與信息業(yè)對(duì)增長(zhǎng)的影響需要關(guān)注。六是對(duì)于政策，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)轉(zhuǎn)段基本完成，題眼將切換至落實(shí)二十大的高質(zhì)量發(fā)展模式，“擴(kuò)內(nèi)需與供給側(cè)改革相結(jié)合”。七是對(duì)于權(quán)益而言，或?qū)⒃诶麧?rùn)與成長(zhǎng)雙因子下來回切換。財(cái)報(bào)季、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前后，利潤(rùn)因子或占主導(dǎo)。其他時(shí)候，或是成長(zhǎng)因子更占優(yōu)勢(shì)。此外，1季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中尚待進(jìn)一步觀察方能給出判斷的幾個(gè)問題，我們一并列出。

報(bào)告摘要

一、1季度及3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概述：詳見正文

二、七個(gè)判斷

（一）環(huán)比斜率見頂，后續(xù)復(fù)蘇或趨緩：1季度，GDP環(huán)比季調(diào)為2.2％。環(huán)比增速高于疫情前。觀察2020年以來環(huán)比特征，疫情之后第一個(gè)季度環(huán)比增速最高，隨后環(huán)比增速趨于回落。例如2020年Q2-Q4,2022年Q3-Q4?？紤]到1季度的環(huán)比較高同樣與去年四季度的疫情有關(guān)，預(yù)計(jì)環(huán)比特征與前兩次類似，后續(xù)趨于回落，復(fù)蘇趨緩。

（二）兩個(gè)數(shù)據(jù)看消費(fèi)，仍有上行空間：一是外出務(wù)工農(nóng)民工人數(shù)，一季度末，外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力總量18195萬人。2020年以來首次高于2019年同期。務(wù)工人數(shù)的大幅增長(zhǎng)或意味著中低收入者的收入在改善中。二是從社零看消費(fèi)結(jié)構(gòu)，疫情三年，受疫情沖擊較大的是限額以下，三年平均增速僅為1.6％，遠(yuǎn)低于2017-2019年的11.0％。而限額以上，疫情三年受影響不大。這意味著，隨著中低收入者的收入改善，與之對(duì)應(yīng)的消費(fèi)或也將有所上行。

（三）三個(gè)價(jià)格看經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，過熱較難：詳見正文。

（四）固定資產(chǎn)投資的分析框架需要微調(diào)：詳見正文。

（五）金融業(yè)與信息業(yè)對(duì)增長(zhǎng)的影響需要關(guān)注：1季度GDP超預(yù)期的原因之一是兩個(gè)與需求側(cè)三駕馬車并不直接相關(guān)的行業(yè)，金融業(yè)與信息業(yè)增速上行。金融業(yè)1季度GDP增速上行至6.9％，信息業(yè)1季度GDP增速上行至11.2％，兩者合計(jì)帶動(dòng)1季度GDP上行0.2％。其中，金融業(yè)GDP，可以使用三因子進(jìn)行很好的擬合。即存貸款余額增速、證券交易額增速、保費(fèi)收入增速。1季度金融業(yè)GDP增速主要與存貸款余額、保費(fèi)收入增速上行有關(guān)。3月末，存貸款余額增速為12.44％，高于去年12月末的11.19％。1-2月，保費(fèi)收入增速為8.4％，去年四季度為3％。

（六）政策重心：雙題眼下的切換：詳見正文。

（七）權(quán)益重心：雙因子下的搖擺：對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，資產(chǎn)表現(xiàn)或在成長(zhǎng)、利潤(rùn)雙因子作用下來回切換。利潤(rùn)因子的作用在于，2季度、3季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速確定下斜率向上，順周期板塊的分子端在好轉(zhuǎn)。但考慮到今年經(jīng)濟(jì)的修復(fù)力度較弱，利潤(rùn)因子的彈性相對(duì)有限，疊加流動(dòng)性相對(duì)寬裕、政策較為關(guān)注產(chǎn)業(yè)，成長(zhǎng)因子是今年權(quán)益的另一條主線，且彈性空間可能更大。

三、三個(gè)待定

（一）出口的分析框架是否需要改變?nèi)源^察：對(duì)于出口的分析，以往的框架在于分析歐美的需求，分析疫情期間中國(guó)的供給替代。但3月的出口數(shù)據(jù)帶來的新的變化在于，在全球終端耐用品（如手機(jī)、電腦、家電）偏弱的情況下，機(jī)電中間品的出口極強(qiáng)。其最終的去向以及可持續(xù)性，值得進(jìn)一步關(guān)注。

（二）地產(chǎn)的宏微觀背離的原因仍待分析：詳見正文。

（三）汽車以價(jià)換量的可持續(xù)性仍待觀察：詳見正文。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突。房?jī)r(jià)下跌。

報(bào)告目錄

報(bào)告正文

一、七個(gè)判斷與三個(gè)待定

（一）七個(gè)判斷

1、環(huán)比斜率見頂，后續(xù)復(fù)蘇或趨緩

1季度，GDP環(huán)比季調(diào)為2.2％。環(huán)比增速高于疫情前，例如，2019年1季度環(huán)比為1.7％。但環(huán)比較高的原因來自基數(shù)影響，去年四季度環(huán)比僅為0.6％。

觀察2020年以來環(huán)比特征，疫情之后第一個(gè)季度環(huán)比增速最高，隨后環(huán)比增速趨于回落。例如2020年Q2-Q4,2022年Q3-Q4?？紤]到1季度的環(huán)比較高同樣與去年四季度的疫情有關(guān)，預(yù)計(jì)環(huán)比特征與前兩次類似，后續(xù)趨于回落，復(fù)蘇趨緩。

2、兩個(gè)數(shù)據(jù)看消費(fèi)，仍有上行空間

一是外出務(wù)工農(nóng)民工人數(shù)，一季度末，外出務(wù)工農(nóng)村勞動(dòng)力總量18195萬人。2020年以來首次高于2019年同期。務(wù)工人數(shù)的大幅增長(zhǎng)或意味著中低收入者的收入在改善中。

二是從社零看消費(fèi)結(jié)構(gòu)，疫情三年，受疫情沖擊較大的是限額以下，三年平均增速僅為1.6％，遠(yuǎn)低于2017-2019年的11.0％。而限額以上，疫情三年受影響不大。

這意味著，隨著中低收入者的收入改善，與之對(duì)應(yīng)的消費(fèi)或也將有所上行。目前社零結(jié)構(gòu)中，70％左右來自限額以下，這意味著，消費(fèi)仍有上行空間。

3、三個(gè)價(jià)格看經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，過熱較難

經(jīng)濟(jì)是否過熱，更直觀的觀察方式是看價(jià)格。PPI、CPI、房?jī)r(jià)分別對(duì)應(yīng)的是工業(yè)品、居民消費(fèi)品、居民投資品。

1季度，PPI、CPI、70大中城市新建住宅價(jià)格同比分別為-1.6％、1.3％、-1.8％，都偏弱。往后看，考慮到海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)與寬松周期需要時(shí)間、房企資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間、中低收入者的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間，預(yù)計(jì)這三個(gè)價(jià)的上行高度都受到掣肘。以此衡量的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，或難言過熱。

4、固定資產(chǎn)投資的分析框架需要微調(diào)

固定資產(chǎn)投資，短期看是經(jīng)濟(jì)的需求，中長(zhǎng)期看是資本形成，是供給。隨著政策層面強(qiáng)調(diào)“供需的高水平均衡”，投資領(lǐng)域一些重點(diǎn)環(huán)節(jié)增速在走高。

例如，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，“（一季度）高技術(shù)制造業(yè)中，電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長(zhǎng)20.7％、19.9％；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)投資分別增長(zhǎng)51.5％、51.3％。社會(huì)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)8.3％，其中衛(wèi)生、教育投資分別增長(zhǎng)21.6％、6.2％。”

這意味著，以為的分析框架，例如只關(guān)注制造業(yè)、地產(chǎn)、基建或?qū)掏兜睦斫獯嬖谄睢Ｖ圃鞓I(yè)投資也不應(yīng)僅僅考慮工業(yè)利潤(rùn)、出口、產(chǎn)能利用率等因素的影響。例如，今年1-2月，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)增速同比下滑77.1％。但1季度該行業(yè)的投資增速依然高達(dá)14.5％。

5、金融業(yè)與信息業(yè)對(duì)增長(zhǎng)的影響需要關(guān)注

1季度GDP超預(yù)期的原因之一是兩個(gè)與需求側(cè)三駕馬車并不直接相關(guān)的行業(yè)，金融業(yè)與信息業(yè)增速上行。金融業(yè)1季度GDP增速上行至6.9％，去年四季度為5.9％。信息業(yè)1季度GDP增速上行至11.2％，去年四季度為9％。兩者合計(jì)帶動(dòng)1季度GDP上行0.2％。

其中，金融業(yè)GDP，可以使用三因子進(jìn)行很好的擬合。即存貸款余額增速、證券交易額增速、保費(fèi)收入增速。1季度金融業(yè)GDP增速主要與存貸款余額、保費(fèi)收入增速上行有關(guān)。3月末，存貸款余額增速為12.44％，高于去年12月末的11.19％。1-2月，保費(fèi)收入增速為8.4％，去年四季度為3％。

6、政策重心：雙題眼下的切換

我們?cè)谀陥?bào)中曾分析過，今年的經(jīng)濟(jì)工作有兩個(gè)題眼，分別是“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”；“把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來”。1季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局解讀，意味著“總的來看，一季度隨著疫情防控較快平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價(jià)政策舉措靠前發(fā)力，積極因素累積增多，國(guó)民經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，開局良好。”

下一階段，政策重心或向第二個(gè)題眼傾斜。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)布會(huì)介紹，“下階段要千方百計(jì)增加居民收入，積極增加優(yōu)質(zhì)供給，把擴(kuò)大消費(fèi)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有效結(jié)合起來，不斷釋放消費(fèi)潛力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展……下階段要落實(shí)好穩(wěn)增長(zhǎng)各項(xiàng)政策舉措，著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)供需更高水平的動(dòng)態(tài)平衡，促進(jìn)工業(yè)的健康發(fā)展?！?/p>

7、權(quán)益重心：雙因子下的搖擺

對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，資產(chǎn)表現(xiàn)或在成長(zhǎng)、利潤(rùn)雙因子作用下來回切換。利潤(rùn)因子的作用在于，2季度、3季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速確定下斜率向上，順周期板塊的分子端在好轉(zhuǎn)。但考慮到今年經(jīng)濟(jì)的修復(fù)力度較弱，利潤(rùn)因子的彈性相對(duì)有限，疊加流動(dòng)性相對(duì)寬裕、政策較為關(guān)注產(chǎn)業(yè)，成長(zhǎng)因子是今年權(quán)益的另一條主線，且彈性空間可能更大。

（二）三個(gè)待定

1、出口的分析框架是否需要改變?nèi)源^察

對(duì)于出口的分析，以往的框架在于分析歐美的需求，分析疫情期間中國(guó)的供給替代。但3月的出口數(shù)據(jù)帶來的新的變化在于，在全球終端耐用品（如手機(jī)、電腦、家電）偏弱的情況下，機(jī)電中間品的出口極強(qiáng)。其最終的去向以及可持續(xù)性，值得進(jìn)一步關(guān)注。

2、地產(chǎn)的宏微觀背離的原因仍待分析

今年1季度，宏觀層面的地產(chǎn)銷售面積增速與高頻數(shù)據(jù)差異較大。例如，1-2月，67城地產(chǎn)銷售面積同比為-19.7％，全國(guó)地產(chǎn)銷售面積增速為-3.6％。3月，67城地產(chǎn)銷售面積同比為22.8％，全國(guó)地產(chǎn)銷售面積同比為0.1％。

3、汽車以價(jià)換量的可持續(xù)性仍待觀察

3月，汽車行業(yè)通過降價(jià)促銷。CPI交通工具當(dāng)月同比為-3.3％。社零汽車類銷售額增長(zhǎng)為11.5％。考慮到2022年購(gòu)置稅減半征收或透支一部分汽車需求，降價(jià)促銷對(duì)汽車銷售的帶動(dòng)能否持續(xù)有待觀察。

二、3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)

（一）1季度主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

1季度，實(shí)際GDP同比為4.5％，季調(diào)環(huán)比為2.2％。受價(jià)格偏弱影響，平減指數(shù)偏低，名義GDP增速為5％。

需求側(cè)，全面好轉(zhuǎn)。1季度固定資產(chǎn)投資同比為5.1％，好于去年四季度的2.9％。居民消費(fèi)同比為5.4％，好于去年四季度的-2.4％。房地產(chǎn)銷售面積同比為-1.8％，好于去年四季度的-29.9％。出口同比為0.5％，好于去年四季度的-6.7％。

但，價(jià)格表現(xiàn)偏弱。1季度CPI同比均值為1.3％，低于去年四季度的1.8％。1季度PPI同比為-1.6％。1季度70大中城市新建住宅價(jià)格同比為-1.9％。

（二）3月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽

3月，生產(chǎn)層面，工業(yè)增加值同比為3.9％，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比上行至9.2％。需求層面，社零同比為10.6％，前值為3.5％。固投增速有所回落，3月為4.7％，前值為5.5％。地產(chǎn)銷售面積增速小幅回升，同比為0.1％，前值為-3.6％。出口超預(yù)期上行，3月同比為14.8％，前值為-6.8％。

（三）就業(yè)：失業(yè)率有所回落，但結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出

3月，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3％，比上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

分年齡段來看，青年人失業(yè)率仍然在走高。3月份，16-24歲青年人失業(yè)率19.6％，比上月上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)布會(huì)，“就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾比較突出，青年人失業(yè)率上升主要是由于今年應(yīng)屆大學(xué)畢業(yè)生開始進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)尋找工作所導(dǎo)致的?！?strong>就業(yè)主體人群失業(yè)率明顯下降。3月份，25-59歲勞動(dòng)力失業(yè)率4.3％，比上個(gè)月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，低于2019年同期水平。

1-2月城鎮(zhèn)新增就業(yè)161萬人，去年同期為163萬人。3月數(shù)據(jù)尚未公布。

（四）消費(fèi)：以2019年為基數(shù)，復(fù)合增速在回升

社零3月同比增速為10.6％，1-2月為3.5％，1季度為5.8％。考慮到基數(shù)影響較為復(fù)雜（2022年3月基數(shù)低，2021年3月基數(shù)高），以2019年為參考，觀察社零的復(fù)合增速，3月為4.8％，好于1-2月的4.1％。疫情以來，這一增速僅低于2020年的11月和2021年的3月。

分結(jié)構(gòu)來看，3月，餐飲收入同比為26.3％，網(wǎng)購(gòu)?fù)葹?0.8％，汽車同比為11.5％，石油制品增速為9.2％。其他項(xiàng)增速為7.5％。如果考慮2022年基數(shù)的影響，偏強(qiáng)的是汽車和石油制品類。2022年3月，汽車同比為-7.5％，石油制品增速為10.5％。

分限額以上與以下來看，3月限額以上增速為8.5％，限額以下增速為11.9％。限額以上分商品來看，家電、建筑及裝潢材料類增速偏低，分別為-1.4％、-4.7％。文化辦公用品與飲料類受基數(shù)偏高影響，增速分別降至-1.9％、-5.1％。服裝、化妝品、金銀珠寶、日用品、體育娛樂用品受基數(shù)偏低影響，增速均偏高。此外，中西藥品類增速依然有11.7％。

（五）地產(chǎn)：銷售回升，投資回落

數(shù)據(jù)層面，地產(chǎn)景氣小幅回升。3月國(guó)房景氣指數(shù)回升至94.71，連續(xù)三個(gè)月回升。但，景氣指數(shù)絕對(duì)位置仍偏低。3月地產(chǎn)銷售面積同比為0.1％，1-2月為-3.6％。地產(chǎn)銷售額3月同比為8.8％，1-2月為-0.1％。地產(chǎn)投資3月同比為-5.9％，1-2月為-5.7％。

投資細(xì)項(xiàng)中，新開工向下，竣工向上。3月，新開工面積同比為-29.1％，1-2月為-9.4％?？⒐っ娣e3月同比為32％，1-2月為8％。施工面積，1-3月累計(jì)增速為-5.2％，前值為-4.4％。土地成交依然低迷，3月，百城土地住宅類用地成交面積同比為-34.3％，1-3月同比為-26％。土地溢價(jià)率偏低，3月以來七周均值在4.28％。

資金來源方面：3月地產(chǎn)資金來源增速為2.8％，1-2月為-15.2％。其中，國(guó)內(nèi)貸款增速，3月同比為6％，1-2月為-15％。定金及預(yù)收款增速，3月為13.5％，1-2月為-11.4％。個(gè)人按揭貸款增速，3月為19.9％，1-2月為-15.3％。最弱的是自籌資金，3月同比為-17.4％，1-2月為-18.2％。

（六）工增：增速小幅回升

3月，工業(yè)增加值增速為3.9％，1-2月為2.4％，1季度累計(jì)增速為3％。3月，環(huán)比季調(diào)僅為0.12％。三大產(chǎn)業(yè)看，采礦業(yè)3月增速為0.9％，1-2月為4.9％。制造業(yè)3月同比為4.2％，1-2月增速為0.2％。電熱氣水3月同比為5.2％，1-2月增速為7％。

分所有制看，3月外商及港澳臺(tái)企業(yè)增加值同比為1.4％，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)同比為4.4％，私營(yíng)企業(yè)同比為2％。分行業(yè)來看，增速偏高的是電氣機(jī)械和汽車制造業(yè)，增速分別高達(dá)16.9％、13.5％。與汽車、光伏電池出口保持高增長(zhǎng)，3月汽車銷售增長(zhǎng)較好，電力行業(yè)投資增速較快有關(guān)。從主要工業(yè)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，消費(fèi)電子類依然偏弱。微型計(jì)算機(jī)設(shè)備、智能手機(jī)、集成電路3月產(chǎn)量增速分別為-21.6％、-6.7％、-3％。汽車、新能源汽車、發(fā)電設(shè)備、太陽能電池產(chǎn)量增速較快，分別達(dá)到11.2％、33.3％、19.7％、69.7％。

（七）投資：增速小幅回落

3月，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.8％，1-2月為5.5％，1季度為5.1％。其中，制造業(yè)投資3月增速為6.2％，1-2月為8.1％，1季度為7％。基建（寬口徑，含電熱氣水）3月增速為9.9％，1-2月為12.2％，1季度為10.8％。地產(chǎn)投資3月增速為-5.9％，1-2月為-5.7％，1季度為-5.8％。

基建細(xì)項(xiàng)來看，增速最快的是電熱氣水行業(yè)。3月增速為20.4％，1季度為22.3％。受此影響，3月，發(fā)電設(shè)備、太陽能電池產(chǎn)量增速較快。制造業(yè)細(xì)項(xiàng)來看，增速亮眼的是電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，3月同比為51.5％，1-2月為33.7％。其他增速較快的有：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)3月同比為20.7％，1-2月為17.2％。汽車制造業(yè)，3月同比為15.6％，1-2月為23.8％。電子設(shè)備制造業(yè)，3月為12.1％，1-2月為17.3％。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所4月19日發(fā)布的報(bào)告《【華創(chuàng)宏觀】七個(gè)判斷與三個(gè)待定——3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》。

本文源自：券商研報(bào)精選

作者： 張瑜 陸銀波