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區(qū)域環(huán)境得天獨厚，深耕本地引導差異化發(fā)展。浙商銀行（601916）是我國唯一一家總部位于浙江省的國有股份行，受益于良好的區(qū)域經(jīng)濟環(huán)境和自身靈活的經(jīng)營機制，浙商銀行在對公業(yè)務領域積累了一定優(yōu)勢。2022年公司對公收入貢獻達到53%，居于對標同業(yè)前列，供應鏈金融、普惠小微等特色業(yè)務保持良好發(fā)展勢頭，得益于多元化客群布局，浙商銀行2022年末對公貸款平均收益率(4.7%)領先對標同業(yè)，推動公司凈息差(2.24%)保持在同業(yè)第三位。展望未來，我們認為浙商在區(qū)域內(nèi)市場仍有較大提升空間，在公司深耕浙江大本營戰(zhàn)略持續(xù)推進的背景下，其對公業(yè)務競爭力有望保持。

資產(chǎn)質(zhì)量進入改善通道

自2021年完成董事會換屆后，浙商銀行改變以非標業(yè)務促發(fā)展的粗放式經(jīng)營理念，“重塑理念、重建制度、再造流程”進展明顯，2023年2月明確將“化風險”作為全行第一大戰(zhàn)役，深入推進風險處置專項行動。公司加大對風險資產(chǎn)的處置，表內(nèi)非標資產(chǎn)較18年高峰壓降1200億至841億，表內(nèi)信貸自2018年以來核銷處置規(guī)模超400億元，同時從嚴確認不良，逾期90天與不良偏離度為79%，處于可比同業(yè)中游水平，隨著風險化解力度加大，浙商銀行2023年1季度不良率回落至1.44%，連續(xù)兩個季度下行，雖然絕對水平仍高于同業(yè)，但就自身而言，我們認為公司不良高峰已過，資產(chǎn)質(zhì)量整體進入改善通道。

轉(zhuǎn)型紅利有望逐步釋放

自2021年新任管理層到任以來，重新厘清了戰(zhàn)略框架，業(yè)內(nèi)首提“經(jīng)濟周期弱敏感資產(chǎn)”概念，聚焦零售、普惠等小額分散資產(chǎn)，聚焦新能源、醫(yī)藥等弱周期行業(yè)，聚焦客戶服務總量(CSA)。我們認為新戰(zhàn)略落地將推動浙商銀行業(yè)務更為均衡地發(fā)展，尤其是提升零售和中間業(yè)務方面的業(yè)務能力，公司2022年零售板塊收入占比僅為21.5%，中收占比為7.85%，均處于對標同業(yè)低位?？紤]到傳統(tǒng)對公業(yè)務受經(jīng)濟周期的影響更大，從而會導致銀行整體的經(jīng)營更容易受到經(jīng)濟周期波動的沖擊。我們認為浙商銀行以經(jīng)營周期弱敏感資產(chǎn)的新戰(zhàn)略是公司探索業(yè)務模式轉(zhuǎn)型的重要一步，尤其是對零售和中間業(yè)務兩大板塊的能力提升將成為其未來盈利能力提升的關鍵，值得后續(xù)重點關注。

投資建議

資產(chǎn)質(zhì)量進入改善周期，新戰(zhàn)略提升盈利質(zhì)量。浙商銀行作為唯一一家總部在浙江的股份行，在跨區(qū)域布局、股權結構屬性、政銀關系構建、供應鏈金融業(yè)務拓展等方面都具有差異化的競爭優(yōu)勢。公司目前提出了“壘好經(jīng)濟周期弱敏感”戰(zhàn)略，進一步強化了風控意識和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的發(fā)展戰(zhàn)略進一步支撐公司對公、零售業(yè)務的穩(wěn)健發(fā)展。2022年公司資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)了邊際改善的趨勢，非標業(yè)務規(guī)模持續(xù)壓降，不良核銷處置力度逐漸加大，不良認定逐漸趨于嚴格，隨著歷史包袱的不斷出清，疊加公司戰(zhàn)略落地的持續(xù)深化，預計公司未來盈利質(zhì)量會逐步改善，我們預計公司2023-2025年EPS分別為0.72元/0.83元/0.96元，對應同比增速13.3%/14.6%/15.4%，目前公司A股股價對應公司2023-2025年PB分別為0.42x/0.39x/0.36x，低于行業(yè)平均(2023年股份行PB加權平均為0.60x)，首次覆蓋給予“推薦”評級。