01

債券的主要交易場所

我國債券交易的場所主要是銀行間債券市場和交易所市場（上海證券交易所和深圳證券交易所）。

【資料圖】

1.銀行間債券市場

銀行間債券市場依托于中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（簡稱同業(yè)中心）和中央國債登記結(jié)算公司（簡稱中央登記公司），包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券買賣和回購的市場。經(jīng)過近幾年的迅速發(fā)展，銀行間債券市場目前已成為我國債券市場的主體部分。記賬式國債的大部分、政策性金融債券都在該市場發(fā)行并上市交易。

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司為市場參與者提供債券托管、結(jié)算和信息服務(wù)；全國銀行間同業(yè)拆借中心為市場參與者的報(bào)價(jià)、交易提供中介及信息服務(wù)。經(jīng)中國人民銀行授權(quán)，同業(yè)中心和中央國債登記結(jié)算公司可披露市場有關(guān)信息。目前，我國銀行間債券市場具有以下特點(diǎn)：

（1）債券市場主板地位基本確立。我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場。隨著銀行間債券市場規(guī)模急劇擴(kuò)張，其在我國債券市場的份額和影響力不斷擴(kuò)大。2018年，債券市場共發(fā)行各類債券43.6萬億元，較上年增長6.8%。其中，銀行間債券市場發(fā)行債券37.8萬億元，同比增長2.9%。截至2018年12 月末，債券市場托管余額為86.4萬億元，其中，銀行間債券市場托管余額為75.7萬億元。2018年，債券市場現(xiàn)券交易量156.7萬億元，同比增長44.6%。其中，銀行間債券市場現(xiàn)券交易量為150.7萬億元，日均成交6029 億元，同比增長47.2%；交易所債券市場現(xiàn)券交易量5.9萬億元，日均成交244億元，同比增長7.1%。2018 年，銀行間市場信用拆借、回購交易總成交量862萬億元，同比增長24%。其中，同業(yè)拆借累計(jì)成交139.3萬億元，同比增長76%；質(zhì)押式回購累計(jì)成交708.7萬億元，同比增長20.5%；買斷式回購累計(jì)成交14萬億元，同比減少50.2%。

（2）市場功能逐步顯現(xiàn)，兼具投資和流動(dòng)性管理功能。銀行間債券市場的快速擴(kuò)容為商業(yè)銀行提供了資金運(yùn)作的平臺(tái)，提高了商業(yè)銀行的資金運(yùn)作效率，形成商業(yè)銀行龐大的二級儲(chǔ)備，商業(yè)銀行相應(yīng)逐步減少超額準(zhǔn)備金的水平，在提高資金運(yùn)作收益的同時(shí)，顯著增強(qiáng)了商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，銀行間債券市場也已成為中央銀行公開市場操作平臺(tái)。1998年人民銀行開始通過銀行間市場進(jìn)行現(xiàn)券買賣和回購，對基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)控。

（3）與國際市場相比較，市場流動(dòng)性仍然較低。

雖然我國銀行間債券市場交易量大幅增長，但在很大程度上源于債券存量增長,因此總體來講流動(dòng)性仍然較差。這反映了我國債券市場雖然總量快速擴(kuò)張，但是市場微觀結(jié)構(gòu)和運(yùn)行效率仍然有待改進(jìn)。現(xiàn)券市場流動(dòng)性不足使債券市場作為流動(dòng)性管理的效果大打折扣，也影響了債券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能,進(jìn)一步降低了市場的運(yùn)作效率。

銀行間債券市場參與者以詢價(jià)方式與自己選定的交易對手逐筆達(dá)成交易，這與我國滬深交易所的交易方式不同。交易所進(jìn)行的債券交易與股票交易一樣，是由眾多投資者共同競價(jià)并經(jīng)計(jì)算機(jī)撮合成交的。

銀行間市場的參與者是法人機(jī)構(gòu)，主要包含商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)、信托等金融機(jī)構(gòu)，以及一些非金融機(jī)構(gòu)投資者，對個(gè)人投資者來說，銀行間市場目前還不能進(jìn)入。

2.交易所市場

交易所國債市場是以非銀行金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人為主體的場內(nèi)市場，該市場采用連續(xù)競價(jià)方式交易，債券的托管與結(jié)算都在中國證券登記結(jié)算公司。

按2019年修訂的《上海證券交易所債券交易實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定，交易所債券市場上交易的債券可包括：國債、公司債券、企業(yè)債券、分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券中的公司債券。交易方式既包括現(xiàn)貨交易，也包括質(zhì)押式回購交易。

傳統(tǒng)的交易所債券市場通常只采用競價(jià)撮合的交易方式，即按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則，由交易系統(tǒng)對投資者買賣指令進(jìn)行匹配，最后達(dá)成交易。我國上海證券交易所和深圳證券交易所（深交所）除了沿用傳統(tǒng)的競價(jià)撮合交易方式外，近年也在相應(yīng)的平臺(tái)上引入了場外交易方式。

交易所的固定收益電子平臺(tái)定位于機(jī)構(gòu)投資者，為大額現(xiàn)券交易提供服務(wù)。該平臺(tái)包括兩層市場：一層為交易商之間的市場，采用報(bào)價(jià)制和詢價(jià)制，另一層為交易商與普通投資者之間的市場，采用協(xié)議交易的模式，通過成交申報(bào)進(jìn)行交易。該平臺(tái)可以進(jìn)行現(xiàn)券交易、買斷式回購操作，以及質(zhì)押券的申報(bào)和轉(zhuǎn)回，但不能進(jìn)行質(zhì)押式回購操作。

交易所市場的競價(jià)和詢價(jià)系統(tǒng)之間也可以進(jìn)行交易，但本系統(tǒng)內(nèi)債券實(shí)行T+0交易，跨系統(tǒng)實(shí)行T+1交易模式，即：當(dāng)日通過競價(jià)系統(tǒng)買入的債券可于當(dāng)日通過該系統(tǒng)賣出，但要于次一交易日才能通過固定收益綜合電子平臺(tái)賣出。

銀行間和交易所債券市場的區(qū)別見下表。

表 銀行間和交易所債券市場的區(qū)別

02

債券交易有哪些風(fēng)險(xiǎn)？

1.信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)，是指發(fā)行債券的借款人不能按時(shí)支付債券利息或償還本金而給債券投資者帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)。在所有債券之中，國債，因?yàn)橛姓庞米鲹?dān)保，所以幾乎沒有違約風(fēng)險(xiǎn)。但是，中央政府以外的地方政府和公司發(fā)行的債券則或多或少地有違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，信用評級機(jī)構(gòu)要對債券進(jìn)行評價(jià)，以反映其違約風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，如果市場認(rèn)為一種債券的違約風(fēng)險(xiǎn)相對較高，那么市場對債券要求的收益率也會(huì)較高，從而彌補(bǔ)可能承受的信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因包括：未按時(shí)付息，無力償還本息，即便是國債債券，也可能會(huì)出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，比如歐債危機(jī)。

2.利率風(fēng)險(xiǎn)

債券的利率風(fēng)險(xiǎn)，是指由于利率變動(dòng)而使債券價(jià)值發(fā)生變化從而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。對于國債而言，利率風(fēng)險(xiǎn)是主要的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)利率下降時(shí)，債券價(jià)格上升，但當(dāng)利率上升時(shí)，債券價(jià)格下降。如一個(gè)債券的久期是4，當(dāng)收益率上升0.2%時(shí)，債券的價(jià)值大約下降0.8%。該風(fēng)險(xiǎn)就是利率風(fēng)險(xiǎn)。

3.購買力風(fēng)險(xiǎn)

購買力風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹而使資產(chǎn)購買力出現(xiàn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹期間，實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。例如，在20世紀(jì)90年代的通貨膨脹周期內(nèi)，就存在實(shí)際負(fù)利率的情況，在此類情況下，購買債券，即便收到票息，仍然使資產(chǎn)的購買力縮水。如債券票面100元，票息4%，收益率4%，當(dāng)年通貨膨脹率6%，一年后到期，每年付息一次，我們發(fā)現(xiàn)花100元買入債券，到年底收是104元，如果需要保持相同購買力，則需要拿到106元，因此出現(xiàn)了購買力縮水。

4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指無法在較短時(shí)間內(nèi)以公允或者接近公允價(jià)值的價(jià)格賣出債券。流動(dòng)性差的市場會(huì)導(dǎo)致一個(gè)投資者如果要將債券變現(xiàn)，要么需要很長時(shí)間，要么就要遭受一定的損失。例如，投資者持有一個(gè)缺乏流動(dòng)性的債券，公允價(jià)值是99.80元，通常市場交易量幾乎沒有，假如當(dāng)天收益率并未發(fā)生變化，投資者希望拋售2億元面值的債券，最終的平均成交價(jià)只有97.10元，此時(shí)2.7054%的市值損失是由于缺乏流動(dòng)性造成的。

5.再投資風(fēng)險(xiǎn)

債券投資可以獲得債券的利息和部分的本金（如部分資產(chǎn)支持證券）進(jìn)行再投資所獲取的利息。如果投資一個(gè)債券可以獲得5%的收益率，但是每次收到付息只能以低于5%的收益率進(jìn)行投資，那么到期收益率會(huì)出現(xiàn)下降。

案例

假設(shè)我們持有一個(gè)兩年后到期的債券，票息5%，一年付息一次，如果再投資收益率是5%，那么這個(gè)債券的收益率是多少？

我們可以先看現(xiàn)金流（如下表所示）。

表 債券現(xiàn)金流表

T=1的票息我們以5%再投資1年，在T=2時(shí)現(xiàn)金流為5×(1+5%)=5.25元。

T=2的總現(xiàn)金流為105+5.25=110.25元。

我們實(shí)現(xiàn)的年化收益率為：

如果再投資收益率是0%，那么這個(gè)債券的收益率是多少？

T=1的票息我們以0%再投資1年，在T=2時(shí)現(xiàn)金流為5×(1+0%)=5元。

T=2的總現(xiàn)金流為105+5=110元。

我們實(shí)現(xiàn)的年化收益率為：

這個(gè)收益率低于上一問，主要原因是再投資收益率降低。